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金吾財訊 | 光大證券發研報指，貝殼(02423)發布2025年三季度業績，單Q3實現營收/凈利/Non-GAAP凈利231/7.5/12.9億元，同比+2.1%/-36.1%/-27.8%。二手房GTV增長，新房GTV下滑。Q3公司收入同比+2.1%，年內增速逐季下行。1)二手房：Q3二手房GTV/收入分別為5056/60億元，同比+5.8%/-3.6%。收入表現弱于GTV主要系Q3鏈家GTV占比從上年同期的41%下降至38%。鏈家/貝聯貨幣化率分別為2.53%/0.38%，環比Q2均持平。Q3二手房貢獻利潤率39.0%，同比-2.0pcts，主因收入下降而固定人工成本相對穩定。2)新房：Q3新房GTV/收入分別為1963/66億元，同比-13.8%/-14.1%；貨幣化率為3.38%，同比持平；貢獻利潤率24.1%，同比-0.7pcts，主要系延續了24年實行的生態讓利策略，變動成本有所增加。家裝和租賃業務連續兩季度實現盈利(城市層面分攤總部費用前)。Q3家裝家居/房屋租賃實現收入43/57億元，同比+2.1%/+45.3%；25年來兩者收入增速逐季回落。其中，家裝家居貢獻利潤率32.0%，同比+0.8pcts，與集采比例提升帶來采購成本下行，以及派單效率提升下人員成本下降有關；房屋租賃貢獻利潤率8.7%，同比+4.3pcts，主要系省心租業務毛利率提升所致。家裝家居和房屋租賃業務在城市層面(分攤總部費用前)已連續兩季度實現盈利。考慮到地產行業壓力延續，且公司務實調整修煉內功，該機構下調25-27年歸母凈利潤預測為37.18/47.74/58.20億元(較上次-11%/-8%/-4%)，公司為地產經紀龍頭，有望受益地產復蘇，家裝及租賃遠期成長空間廣闊，維持“買入”評級。

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