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投資要點

海外鷹派信號略有升溫。本周美元指數反彈，本幣匯率小幅承壓，一方面源于周二國內LPR跟隨MLF對稱降息落地推動，另一方面，本周美國6月Markit制造業PMI初值錄得46.3，低于預期值48.5；鮑威爾聽證會偏鷹表述，提到年內可能還有兩次加息可能，通脹粘性可能比預期更持久，且聯儲不認為降息會很快發生；英國方面5月CPI同比8.7%仍處高位，英央行亦鷹派加息50bp推升政策利率至2008年9月以來的最高水平5%。內外利差資本流動角度疊加國內基本面復蘇延續偏弱運行，本幣匯率短期略有約束。但中長期看，三季度后美聯儲或正式暫停加息，美國或開始進入主動去庫階段，政策預期下我國或進入去庫末期，內需修復疊加外需轉弱，三季度后美元或重回下行通道，而本幣匯率有望重拾升勢。

本幣匯率主要驅動因素在于經濟基本面、出口景氣度、內外利差博弈等。回溯我國匯率與利率聯動情況，可發現2015年以前二者負向性較強。2000年以來我國加入WTO，經濟驅動主要源于出口景氣度提升，外匯占款推動央行資產負債表擴張，外幣兌本幣推動匯率升值，同時央行因外匯占款提升而增加貨幣投放，利率從而走低，二者呈現負向性。2015年后我國經濟驅動更多源于地產較高景氣度，且央行貨幣自主權提高，外匯儲備并非央行投放流動性主要驅動，本幣流動性緊張時央行可自發增加貨幣供應，利率走低，相對外幣資本流動邏輯下，本幣表現承壓，二者會呈同向變動。匯率波動核心仍取決于經濟基本面。

降息或為新一輪寬貨幣周期開啟。本周降息落地“止盈需求”釋放后，周三債市有所企穩，10年國債YTM當日報收2.66%。考慮地產端投融資總體偏弱運行，6月五年期以上LPR調降幅度略低于市場預期的15bp，或指向央行對寬貨幣措施開展略有克制，對后續政策留有空間。回顧2023 年Q1 央行貨政報告中提到央行對利率水平把握可采取“縮減原則[Attenuation Principle]”。總體而言本月OMO、SLF、MLF及LPR降息或為新一輪寬貨幣周期的開啟，但連續降息可能性較低。一方面銀行負債、資產端均需消化最新調整；另一方面，回溯歷次降息時點節奏，未來一季度寬貨幣信號延續或更可能體現為降準配套落地。

展望后市，三季度債牛有望延續。當前核心變量地產端修復仍平淡，房企拿地意愿仍不強，融資情況偏弱。關注7月政治局會議定調，后續政策利率調整或更可能采取小步慢走節奏，2023年Q3或為降息提振效果觀察期，再度降息時點或后置至9月或者2023年Q4。中期看債市Q3或有明顯參與機會，長端收益率下破2022年Q3低點2.59%亦為大概率事件。以十年期國債收益率為錨，短期若因政策提振帶動調整至2.75%，反而或再度迎來布局窗口。

商品市場短期或維持低位盤整。本周商品整體表現承壓，RJ/CRB指數下跌2.92%，主要源于海外鷹派因素疊加前期反彈后的小幅調整需求，國內商品市場相對更貼近現貨需求，投機博弈空間相對較小，預計商品市場短期或維持低位盤整，而金融屬性較強的貴金屬板塊可逢低參與。本周英美央行鷹派因素疊加對市場全球需求擔憂再起，油價有所承壓。美國天然氣價格比一周前略高，主要源于美國西南部的高溫天氣。至6月16日當周，美國商業原油庫存4.63億桶，周環比下降383萬桶；汽油庫存2.21億桶，周環比增加48萬桶。

短期Risk-on交易或迎權益市場長期良好布局時點。近期受外圍鷹派因素疊加地緣摩擦擾動，國內權益市場風險偏好或受一定約束。雖債券與權益回溯來看存一定蹺蹺板效應，但不排除部分流動性寬松年份下，二者均有參與空間。以滬深300P/E與10年國債YTM測算，當前股債比近32%，明顯低估。長久期角度當下或為A股和港股良好布局時點，勝率較高。

風險提示：美國通脹回落速度不及預期、海外銀行業危機蔓延、國際地緣摩擦超預期。

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