智通財經APP獲悉，光大證券發布研報稱，維持波司登(03998)“買入”評級，上半財年公司在波動的外部環境下，仍實現了收入的平穩增長和凈利潤率的同比提升，核心業務品牌羽絨服業務和主品牌波司登收入均實現高個位數增長，反映了公司較為扎實和持續提升的經營質量。進入下半財年，秋冬季為羽絨服品類傳統銷售旺季，期待公司龍頭品牌優勢凸顯、銷售端得到提振。

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光大證券主要觀點如下：

波司登發布截至2025年9月末的2025/2026財年中期業績

2025/2026上半財年公司實現營業收入89.3億元(人民幣，下同)，同比增長1.4%，歸母凈利潤11.9億元，同比增長5.3%，EPS為0.1元人民幣，擬每股派中期股息6.3港仙。利潤率指標方面，上半財年毛利率同比提升0.1PCT至50%，經營利潤率同比提升0.3PCT至17%，歸母凈利率同比提升0.5PCT至13.3%。

羽絨服業務收入穩健增長

分業務來看，26財年上半年公司品牌羽絨服、貼牌加工管理、女裝、多元化服裝業務收入占比分別為73.6%/22.9%/2.8%/0.7%，其中，核心業務品牌羽絨服收入穩健增長。

占主導的品牌羽絨服業務再拆分：

1)按品牌，主品牌波司登/雪中飛/冰潔/其他(系羽絨服產品有關的原材料等)收入占品牌羽絨服業務的比重分別為87.1%/5.8%/0.2%/6.9%

2 )按渠道，自營/批發/其他收入占品牌羽絨服業務的比重分別為36.7%/56.4%/6.9%，收入分別同比增長6.6%/7.9%/22.8%。

3)分線上線下來看，公司全品牌線上銷售收入為14.3億元，同比增長2.2%，其中品牌羽絨服線上渠道實現收入13.8億元，同比增長2.4%，在羽絨服業務收入中占比為21.1%;女裝業務線上收入0.4億元，在女裝業務中占比為17.2%。推算品牌羽絨服業務線下銷售比增長約9%。

4)線下門店方面，截至25年9月末公司羽絨服業務共擁有門店3558家，較財年初凈增加88家(+2.5%)。其中分經營模式來看，自營和經銷門店分別為1239/2319家，較財年初分別+3/+85家(+0.2%/+3.8%);分品牌來看，波司登/雪中飛/冰潔品牌門店分別為3140/389/29家。

毛利率略增、費用率下降，存貨、應收賬款周轉和經營現金流向好

毛利率：公司2025/26上半財年毛利率為50%，同比提升0.1PCT。分業務來看，品牌羽絨服業務毛利率為59.1%，其中波司登/雪中飛分別為64.8%/47.9%，貼牌加工業務毛利率為20.5%，同比提升0.4PCT，反映公司聚焦核心客戶、提升ODM能力以及布局海外工廠等措施效益體現；多元化服裝業務毛利率同比提升0.2PCT至27.8%。

費用率：上半財年公司期間費用率同比下降1.1PCT至32.4%。

其他財務指標：1)截至2025年9月末，公司存貨為47.4億元，較財年初增加19.9%，同比減少20.3%，存貨周轉天數同比減少11天至178天。2)25年9月末公司應收賬款為46.0億元，較財年初增加284.6%，同比增加1.1%，應收賬款周轉天數同比減少4天至59天。3)上半財年經營現金流為凈流出幅度同比縮小68.9%。

公司立足長期發展，堅持投入品牌建設

25年下半年以來推出“疊變”升級新品、南京東路登峰旗艦店煥新、于巴黎時裝周發布“大師泡芙”系列，10月與英國頂級設計師Kim　　Jones合作、推出高級產品線波司登AREAL，并再度聯手Errolson　　Hugh推出VERTEX疊變三合一羽絨系列，在產品、渠道方面持續深耕升級、強化品牌調性并提升品牌影響力。

風險提示

終端消費疲軟、極端天氣、費用投入效果不及預期、新產品或小品牌銷售不及預期。

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